散户困局：难以参与的稳定币生意
2025-06-13 • By okx交易所
撰文：AlexLiu，ForesightNews
赌场抽水——交易所；不付利息的银行——稳定币。类比未必恰当，却足以体现加密行业最火热的两个赛道的生意模式有多暴利。交易所领域竞争激烈，结构性机会难寻，而针对稳定币的新一轮炒作似乎才刚刚开始。
近日，USDC发行商Circle成为稳定币上市第一股，受到资本追捧，首日收盘价达IPO定价的3倍，市值超200亿美元；背后有着Tether影子的稳定币支付链Plasma5亿美元募资在几分钟内结束，甚至有人为了存入超1000万美元愿意支付上万美元的ETH网络费用。
Circle股票CRCL价格
稳定币，为何都说它是好生意？即使是，散户又是否能参与？本文旨在简析当下主流稳定币运营模式和盈利水平，指出「赚钱的不想上市，上市的未必分钱」的现状和散户投资该赛道所面临的困境，并探索潜在解法。
稳定币是好生意吗？先说结论，稳定币是不是好生意取决于不同的玩家。目前来看，最赚钱的玩家是泰达币USDT的发行商Tether。
用「不付利息的银行」来类比所有稳定币实际上并不恰当，行业有sUSDe、sUSDS、sfrxUSD、scrvUSD等生息稳定币，收益回到储户。但就具体玩家Tether来看，它却比「不付利息的银行」更过分——不仅不支付利息，赎回USDT为美元（取钱）甚至还要交0.1%的赎回费用，赎回费上限1000美元。
不同于银行，稳定币的收益来源也五花八门。银行的主要收入是将资金借出给贷款者，赚放贷利息和向储户支付存款利息的息差。如果贷款者无力还款，还可能出现坏账损失。Tether这样的主流稳定币发行商则通过将法币现金购买为美国短期国债（T-Bills）获取无风险收益，排除了坏账风险，是比「不付利息的银行」更优越的盈利模型。
而Ethena这样的稳定币协议则更像一个复杂的资金管理平台，主要通过加密资产的现货质押和永续合约对冲套取的资金费率作为盈利，风险相应提高。Curve、Sky、Aave等协议推出的稳定币则主要通过借贷利息获利，同样有相应风险。而部分或全部利息回到储户的生息稳定币固然利好存入资金的用户，却降低了其背后商业模式的利润。
部分公司的净利润与员工数
这样看来，只进不出，低风险的Tether完全是「躺着赚钱」。如上图，Tether24年利润为130亿美元，超过摩根士丹利和高盛等金融巨头，而其100名的员工数量更是只有后者的几百分之一，体现出极高的人效比。拥有相似利润水准的加密交易所币安拥有超过5000名的全球员工，在人效比上同样落后。赵长鹏近日在X上承认币安和Tether比起来「farlessefficient（效率低很多）」。究其原因，是因为Tether只需集中精力运营其最核心、利润最丰厚的USDT业务，同时USDT自身具有先行者效应和网络效应，市场对其的需求持续扩大，在不付出太多营销精力的情况下就能自然扩张。而加密交易所则业务繁杂、竞争激烈，需要上新币、维护客户、进行营销活动等，消耗大量的人力和资金成本。
Tether的USDT真是好生意。Circle是稳定币赛道的「二号玩家」，旗下USDC如今市值超600亿美元，达TetherUSDT的近40%，应该也是一个「印钞机」吧？
答案却是否定的，至少暂时是否定的。
根据Circle的财报，其2024年的净利润仅为1.55亿美元（Tether是上百亿美元）。这是因为Circle有着超10亿美元的分销成本，多数的毛利分给了Coinbase和币安等合作方以推广USDC的采用。例如在Coinbase交易所里的USDC产生的利润全归Coinbase所有（Coinbase将收益作为利息分发给了用户），Coinbase还能得到交易所之外USDC所产生利润的一半。
Circle财报表格
而面对竞争对手（无论是不在合规层面与USDC竞争的USDT或是同样寻求合规的PYUSD、FDUSD等）的挤压，为维持采用的优势，Circle的分销成本恐怕会长期居高不下。总结来看，Circle是一个潜力满满，但当下还在激烈的竞争环境中挣扎，未能落实盈利的生意。
散户的困境从上文不难看出，Tether这个稳定币赛道的「头号玩家」无疑是非常值得投资的生意，但现状却是散户根本无法得到敞口。
Tether的首席执行官PaoloArdoino在X转推「如果Tether上市，公司市值将达到5150亿美元，超越Costco和可口可乐成为世界第19大公司」并评论「我们暂时没有IPO计划。」以Tether的盈利水准，完全没有必要引入外部资金。如果你获得了澳门赌场的独家经营权，你恐怕也只想要自己独立运营，而不是拉人合伙。
所以说，稳定币赛道里，最赚钱的不想上市。
那散户们要不要考虑投资已上市的「二号玩家」Circle呢？很少有投资者能够以约30美元的IPO定价买到CRCL，摆在大多数散户面前的，其实是开盘就以1亿美元净利润的基本面冲上百亿市值，市盈率超100的CRCL。买入如此高市盈率的股票通常是在「博未来」，具有相当的风险。
而且，作为一家高市盈率，正处高速发展阶段的「互联网科技公司」，长期不分红才是常态。做它的股东，并不能「躺着赚钱」。
赚钱的不想上市，上市的未必分钱，「利润」其实与散户无关。面对暴利的赛道却难有敞口，这是散户的困境。
Usual的尝试散户需要的，可能是Usual模式。
Usual是一个备受争议的稳定币协议，曾因为USD0++「脱锚」造成大量用户亏损，严重破坏了社区对项目的信任。但Usual协议本身的机制设计却是有亮点的，它在分配机制、代币经济学的设计上做出了有价值的尝试。
Usual发行的稳定币叫USD0，每1个USD0的背后都有价值1美元的RWA（RealWorldAssets真实世界资产）作保证。这里的RWA其实是USYC、M等收益来自美国短期国债（T-Bills）的生息稳定币，由Hashnote等有牌照的合规RWA发行商发行。
简单持有USD0并不会产生任何利息，底层RWA资产的国债收益则被协议捕获了。类似Tether，这是好生意。
但Usual毕竟不是Tether。USDT有先行者效应以及网络效应，形成真实用例支撑需求——在交易所内交易、充当影子美元在东南亚、非洲等地作支付媒介等等，大家自愿持有USDt。但大家凭什么持有没有利息的USD0呢？
Usual生态的另一角色USD0++便派上用场。USD0++的正确名称是流动性增强版国债券，但它代码中却带有USD，容易被误解为一种稳定币。用户可以将USD0质押为USD0++，每1个USD0++能在4年后（即2028年）到期赎回为1个USD0。不难理解，在4年到期前，USD0++的价值应是小于1USD0的，并随着时间的推移逐渐接近。
这就是国债券的模式，我以100元买入面额110的1年期国债，到期时兑换国债得到110元，则买入时锁定了10%的年化收益。同样，国债券在越接近其赎回期限时越接近其票面价值。
而Usual在协议高速发展期时，以1:1的比例兑换USD0和USD0++，有意无意的加深了USD0++是一种稳定币的误解，对后续USD0++「脱锚」造成的伤害负直接责任。不是稳定币自然谈不上「脱锚」，但持有者确实亏损了。
质押USD0得到USD0++，用户上缴了该资金未来4年的收益。所以用户为什么要这样做呢？Usual为USD0++提供高于正常国债收益的USUAL代币作为「增强收益」，此前在币价高位时年化超100%，目前仍在10%左右。
Usual生态的代币收益
这需要USUAL代币有价值，USUAL代币又有何赋能呢？被协议捕获的USD0底层国债收益，将每周按比例分发给USUAL质押者（USUALx持有者），而USUAL质押者也能获得USUAL代币排放。目前Usual的TVL（总锁仓价值）约为6.3亿美元，每周分配约52万枚USD0给USUAL质押者（约50%APY）。
简而言之，如果没有Usual协议，我拿着美元购买国债，得到国债收益；而有了Usual协议，我持有USD0，底层的美元去买了国债，但没利息。质押USD0为USD0++能得到USUAL代币，质押USUAL得到底层的国债利息。
USUAL代币的价值源于储户资金的收益权，这是一个完全围绕着TVL运转的「自己挖自己」的飞轮游戏。理论上，如果TVL上升，每周利润分红变多带动USUAL币价上升，带来更高的USD0++收益吸引更高的TVL。但飞轮也可能反向——币价下跌导致USD0++收益下降，TVL减少导致USUAL代币分红减少引发币价进一步下跌。
这样的模式高度依靠代币排放来维系。90%的USUAL代币将在4年的时间里通过空投和作为USD0++代币的收益释放。剩下10%的代币总量由团队和投资者拥有。那等代币释放完了怎么办？4年后USD0++全部到期，不需要USUAL代币继续排放。
Usual团队需要做的是在这监管环境良好、竞争对手尚未完全入场的4年窗口期为USD0建立真实用例，并利用代币激励的玩法转动飞轮，积累起可观的TVL优势和网络效应。4年后的Usual回归到Tether的模式，不同的是，它的利润分配给USUAL代币的质押者。
这其实是一个长达4年的筹码派发期。
这样的探索有何优势？为什么说散户需要的可能是Usual模式？
Usual通过USUAL代币让散户有了获得Tether模式利润敞口的可能。存钱、质押、买卖就能得到的USUAL代币降低了Tether模式稳定币背后收益权的投资门槛。代币飞轮的玩法让散户有机会低成本得到筹码——在较低TVL时获得的USUAL代币可能在协议成长后大幅升值。而若选择「自己挖自己」玩法，只存资金，不买入USUAL代币，最差的结果也就是损失利息。
稳定币赛道很明显方兴未艾，曾经Luna的失败还历历在目。散户是否能在该赛道分一杯羹？还是这块肥肉最终仍会落到华尔街等巨头集团们的手中？我们将有幸在接下来的几年里共同见证。
相关披露：本文作者参与了USUAL生态。
